1、數(shù)控刀片開啟新成長曲線，高端產(chǎn)品布局加速

1.1、發(fā)展歷程：兩大產(chǎn)品齊頭并進(jìn)，轉(zhuǎn)型刀具綜合供應(yīng)服務(wù)商

公司主要從事硬質(zhì)合金制品和數(shù)控刀具產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是具備自主研發(fā)和創(chuàng)新能力的高新技術(shù)企業(yè)。公司成立于1996年，專注于鋸齒刀片研發(fā)生產(chǎn)，并陸續(xù)開發(fā)了硬質(zhì)合金圓片等其他硬質(zhì)合金制品。公司自2011年開始研制數(shù)控刀片，逐步從合金制造企業(yè)轉(zhuǎn)型為刀具制造企業(yè)形成產(chǎn)業(yè)協(xié)同優(yōu)勢，現(xiàn)已發(fā)展成為國產(chǎn)數(shù)控刀片的主要制造商之一。公司以成為國內(nèi)*、國際知名的數(shù)控刀具綜合供應(yīng)商和系統(tǒng)服務(wù)商為發(fā)展目標(biāo)，以行業(yè)專用重點(diǎn)刀具為市場突破口進(jìn)行高端產(chǎn)品布局，布局高性能棒材、整體刀具、數(shù)控刀體和金屬陶瓷產(chǎn)品。

公司主營硬質(zhì)合金制品和數(shù)控刀具產(chǎn)品。 硬質(zhì)合金制品：主要包括鋸齒刀片、圓片和棒材，經(jīng)下游企業(yè)加工制成硬質(zhì)合金鋸 片、圓片銑刀等硬質(zhì)合金切削刀具，廣泛應(yīng)用于切割各種非金屬和金屬材料工件。其中 鋸齒刀片是公司產(chǎn)量規(guī)模*大的硬質(zhì)合金制品，技術(shù)和市場地位處于細(xì)分行業(yè)前列，是 “湖南省制造業(yè)單項(xiàng)冠軍產(chǎn)品”。 數(shù)控刀具產(chǎn)品：主要是數(shù)控刀片包括車削、銑削、鉆削刀片，公司數(shù)控刀具“OKE” 產(chǎn)品榮獲眾多獎項(xiàng)。數(shù)控刀片是順應(yīng)我國數(shù)字化制造技術(shù)發(fā)展趨勢的關(guān)鍵工具，公司生 產(chǎn)的數(shù)控刀片主要為 PVD 涂層刀片與 CVD 涂層刀片。公司數(shù)控刀具品“OKE”品牌在第 四屆切削刀具用戶調(diào)查中被評選為“用戶滿意品牌”，自主研制用于不銹鋼和鋼材料加工 刀片分別獲得“金鋒獎”(2019 和 2021 年切削刀具創(chuàng)新產(chǎn)品獎)和“2020 和 2021 年榮格技 術(shù)創(chuàng)新獎”。

1.2、股權(quán)結(jié)構(gòu)：股權(quán)激勵促進(jìn)員工主觀能動性

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，員工間接持股凝聚核心競爭力。袁美和和譚文清是公司實(shí)際控 制人，分別直接持股 16.04%和 9.1%，袁美和通過株洲精銳間接持股 1.59%，實(shí)際控制 人共計(jì)持股 26.73%。公司第二大股東格林美是中國開采“城市礦山”資源*支股票、 再生資源行業(yè)和電子廢棄物回收利用行業(yè)的*支股票，有中國*完整的稀有金屬資源 化循環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈。公司員工通過株洲精銳間接持股公司，內(nèi)部激勵機(jī)制有利于凝聚核心員 工并激發(fā)員工的積極性。

*股權(quán)激勵計(jì)劃已授予核心技術(shù)人員等眾人，有望充分激發(fā)員工主觀能動性，為 公司研發(fā)創(chuàng)新能力保駕護(hù)航。2022 年 5 月 9 日，公司以每股 28.30 元授予價格向 172 名激勵對象*授予共計(jì) 169 萬股限制性股票，約占目前公司股本總額 10000.00 萬股 的 1.69%。本次激勵計(jì)劃共計(jì)授予 172 名員工，約占公司員工總數(shù)（截止 2022 年 3 月 31 日公司員工總?cè)藬?shù) 928 人）的 18.53%。公司高層共授予 7 人，其中 5 名為核心技 術(shù)人員（共授予 8.3 萬股，約占授予限制性股票總數(shù)的比例為 4.15%）。

1.3、財務(wù)分析：經(jīng)營業(yè)績規(guī)模增長，數(shù)控刀具重點(diǎn)發(fā)力

公司業(yè)績穩(wěn)中向好，近四年實(shí)現(xiàn)營收、凈利潤規(guī)模快速增長。2017-2021 年公司營 業(yè)收入復(fù)合增速為 23.32%，2021 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 9.90 億元，同比+41.04%；2022 年 Q1-Q3 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 8 億元，同比+5.37%。2017-2021 年歸母凈利潤復(fù)合增速為 49.03%，2021 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 2.22 億元，同比+106.82%；2022 年 Q1-Q3 實(shí)現(xiàn)歸 母凈利潤 1.88 億元，同比+ 10.81%。

公司近四年毛利率、凈利率實(shí)現(xiàn)同比持續(xù)提升，盈利能力穩(wěn)步上升。公司 2021 年 毛利率為 34.38%，同比+2.93pct；2022H1 毛利率為 36.59%，同比+3.46pct。2021 年凈利率為 22.44%，同比+7.14pct；2022H1 凈利率為 21.88，同比+0.86。公司作為 硬質(zhì)合金行業(yè)龍頭，規(guī)模效應(yīng)明顯，各項(xiàng)費(fèi)用率管控*。2021 年公司銷售、管理、 研 發(fā) 、 財 務(wù) 費(fèi) 用 率 分 別 為 2.79%/2.95%/4.95%/0.06% ，分別同比 -0.82pct/-0.96pct/+0.23pct/-0.75pct。2022 年 H1 公司銷售、管理、研發(fā)、財務(wù)費(fèi)用率 分別為 2.54%/3.71%/5.98%/-0.05%，分別同比-0.43pct/+0.71pct/+1.58pct/-0.17pct。

從收入結(jié)構(gòu)看，硬質(zhì)合金、數(shù)控刀具為主要業(yè)務(wù)收入來源，其中毛利率較高的數(shù)控 刀具業(yè)務(wù)比重逐年上升。2021 年硬質(zhì)合金板塊占收入比例為 54%，毛利率為 24.53%； 2021 年數(shù)控刀具板塊占收入比例為 46%，毛利率為 45.92%。公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)逐年加速，經(jīng)營性活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額處歷史高位。2021 年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為 46.34 天，相較 2020 年減少 9.3 天。2021 年公司經(jīng)營活動 產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為 1.59 億元，同比+26.97%。

2、刀具行業(yè)：中國市場規(guī)模超400億，國產(chǎn)化替代進(jìn)程有望加速

2.1、刀具：需求有較強(qiáng)韌性，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品成本轉(zhuǎn)嫁能力好

2.1.1、具有“下游應(yīng)用廣+高頻易耗品”屬性，需求有較強(qiáng)韌性

刀具處于產(chǎn)業(yè)鏈中游位臵，是機(jī)床執(zhí)行金屬切削的核心部件，下游涵蓋面廣，其中 通用機(jī)械、汽車行業(yè)占比較高。根據(jù)華銳精密招股書、歐科億招股書，刀具處于產(chǎn)業(yè)鏈 中游，上游主要是碳化鎢粉、鈷粉等原材料，下游應(yīng)用廣泛，根據(jù)《第四屆切削刀具用 戶調(diào)查分析報告》（《金屬加工》2019 年第 7 期，作者：韓景春、蔣亞寶、李一帆），下 游汽車行業(yè) / 機(jī)床工具 / 通 用 機(jī) 械 / 模具行業(yè) / 工 程 機(jī) 械 分 別 占 比 約 20.9%/18.1%/15.1%/7.4%/6.8%。根據(jù)華銳精密招股書，刀具作為機(jī)床執(zhí)行金屬切削的 核心部件，直接接觸工件表面，決定了加工工件精度、表面粗糙度和合格率。

刀具按材料可以分為硬質(zhì)合金、工具鋼（碳素工具鋼、合金工具鋼、高速鋼）、陶 瓷和超硬材料（人造金剛石 PCD、立方碳化硼 CBN）四大類。根據(jù)歐科億定增說明書， 刀具材料的選擇既影響加工精度和工件表面質(zhì)量，也影響切削加工效率和生產(chǎn)成本。其 中，硬質(zhì)合金綜合性能*佳，使用領(lǐng)域*為廣泛。隨著技術(shù)發(fā)展，各類刀具互相協(xié)同配 合，為現(xiàn)代切削加工提供解決方案。刀具屬于易耗品，更換頻率快。根據(jù)歐科億招股書，數(shù)控刀片具有“高精密、高技 術(shù)、高性能”的特點(diǎn)，是數(shù)控機(jī)床在各類機(jī)械加工過程中所需的易耗品，需求量大。根 據(jù)百度文庫援引《第三期產(chǎn)品推廣應(yīng)用簡報》，每 6-8 小時就需要更換一個刀頭，刀具 的易耗品屬性帶來其市場規(guī)模有望穩(wěn)定。 我們認(rèn)為，以上表述表明，刀具具有“下游應(yīng)用廣+高頻易耗品”屬性，需求有較 強(qiáng)韌性。

2.1.2、占生產(chǎn)總成本比例低、且呈上行趨勢，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品成本轉(zhuǎn)嫁能力好

刀具費(fèi)用占總生產(chǎn)成本比例較低，總體呈現(xiàn)上行趨勢。根據(jù)《第四屆切削刀具用戶 調(diào)查分析報告》（《金屬加工》2019 年第 7 期，作者：韓景春、蔣亞寶、李一帆）信息， 2018 年 8 月，金屬加工雜志社啟動“第四屆切削刀具用戶調(diào)查”活動，調(diào)查結(jié)果顯示， 刀具費(fèi)用占總生產(chǎn)成本在 1%-4%的企業(yè)由第二屆（2008 年）的 59.6%上升到第四屆 （2018 年）的 68.3%，總體來說，刀具費(fèi)用的占比呈現(xiàn)上行趨勢。

原材料價格上行情況下，優(yōu)質(zhì)刀具產(chǎn)品具有較好的成本轉(zhuǎn)嫁能力。 1）截至 2022 年 9 月 30 日，碳化鎢價格處于較高位臵，鈷價格有所回調(diào)。從原材 料價格看，根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，碳化鎢 2-10um（湖南）含稅價從約 2020 年 7 月開始趨勢 上行，2022 年 9 月 30 日價格為 260.50 元/千克，處于較高位臵；長江有色市場鈷（1#） 平均價從約 2020 年 11 月開始上行，2022 年 3 月 8 月達(dá)到 57.80 萬元/噸，后續(xù)逐步開 始趨勢回調(diào)，2022 年 9 月 30 日價格為 35.00 萬元/噸。

2）優(yōu)質(zhì)刀具產(chǎn)品具有較好的成本轉(zhuǎn)嫁能力。以優(yōu)質(zhì)刀具公司歐科億的數(shù)控刀具為 例，根據(jù)《關(guān)于株洲歐科億數(shù)控精密刀具股份有限公司向特定對象發(fā)行股票申請文件的 審核問詢函的回復(fù)（2022 年半年度財務(wù)數(shù)據(jù)更新版）》，模擬計(jì)算結(jié)果顯示，歐科億 2022Q1 相對于 2021Q1，碳化鎢、鈷等原材料成本上漲使得數(shù)控刀具產(chǎn)品的生產(chǎn)成本 上漲 11.54%，數(shù)控刀具產(chǎn)品售價相應(yīng)上漲 14.75%，價格漲幅大于原材料成本上漲帶來 的生產(chǎn)成本漲幅�；�于此，我們看到，優(yōu)質(zhì)刀具產(chǎn)品的成本轉(zhuǎn)嫁能力較好。

2.2、市場規(guī)模：2021年國內(nèi)刀具接近477億元，制造業(yè)轉(zhuǎn)型推動行業(yè)快速發(fā)展

刀具市場年消費(fèi)額較大；國內(nèi)刀具市場成長速度快于全球市場，且硬質(zhì)合金刀具產(chǎn) 值占比趨勢提升。 1）市場規(guī)模：2021 年全球刀具消費(fèi)額接近 239.9 億美元，2021 年我國刀具消費(fèi) 額接近 477 億元。根據(jù)歐科億定增說明書援引 QYResearch 分析報告，全球金屬切削 工具市場預(yù)計(jì)到 2022 年將從 2016 年的 331.06 億美元增長到 389.84 億美元，2016 年 至 2022 年的復(fù)合年增長率為 2.7%；根據(jù)中國機(jī)床工具工業(yè)協(xié)會，2021 年我國刀具年 消費(fèi)總額接近 477 億元，同比增長 13.30%。

2）增速情況：國內(nèi)刀具市場成長速度快于全球市場。我國切削刀具總規(guī)模隨著“十 三五”規(guī)劃的落地，制造業(yè)朝著自動化和智能化方向快速前進(jìn)，推動切削刀具行業(yè)快速 發(fā)展。根據(jù)中國機(jī)床工具工業(yè)協(xié)會及歐科億定增說明書援引 QYResearch 分析報告， 2016-2021 年我國刀具消費(fèi)總額年復(fù)合增長率為 8.21%；全球市場刀具消費(fèi)總額年復(fù)合 增長率為-6.91%。

3）從結(jié)構(gòu)上看，硬質(zhì)合金刀具產(chǎn)值占比提升至 2021 年的 51.06%，市場規(guī)模測算 值約為 243.56 億元。硬質(zhì)合金刀具是參與數(shù)字化制造的主導(dǎo)刀具，我國機(jī)床裝備數(shù)控 化升級推動硬質(zhì)合金刀具產(chǎn)值占比上升。根據(jù)中國機(jī)床工具工業(yè)協(xié)會工具分會的統(tǒng)計(jì)數(shù) 據(jù)，我國主要刀具企業(yè)生產(chǎn)的硬質(zhì)合金刀具的產(chǎn)值占比從 2015 年的 39%提高到 2021 年的 51.06%；按照 2021 年中國刀具消費(fèi)額 477 億元、2021 年中國硬質(zhì)合金刀具產(chǎn)值 占比 51.06%計(jì)算，中國 2021 年硬質(zhì)合金刀具市場約為 243.56 億元。

下游主要行業(yè)市場規(guī)模穩(wěn)定，帶來刀具市場規(guī)模增長穩(wěn)定。根據(jù)刀具主要下游通用 機(jī)械、汽車行業(yè)情況分析，近 4 年行業(yè)景氣度整體保持穩(wěn)定，固定資產(chǎn)投資額逐步提升。 近期行業(yè)基本從疫情影響中恢復(fù)，8 月景氣度小幅波動，固定投資額處于高位。 1）通用機(jī)械：近 4 年 PMI 相對穩(wěn)定，圍繞榮枯線波動相對較小。FAI 情況：近 4 年整體 FAI 呈上升趨勢，自 2020 年 4 月以來，通用機(jī)械 FAI 同比快速提升。2022H1 通用機(jī)械 FAI 累計(jì)同比處于高位，后有小幅回落。2）汽車行業(yè)：近 4 年汽車銷量高位波動，具有一定周期性。2022 年 6 月以來汽車 行業(yè)銷量逐漸回暖，汽車銷量同比保持高增速，6-8 月分別為 23.77%/29.65%/32.06%， 達(dá)到高點(diǎn)。FAI 情況：近 4 年整體汽車制造業(yè) FAI 處于上升趨勢，自 2022 年 2 月以來， 我國汽車制造業(yè) FAI 累計(jì)同比穩(wěn)定提升，并處于高位波動。

2.3、發(fā)展動力：國產(chǎn)化進(jìn)程加速疊加機(jī)床產(chǎn)業(yè)化升級推動市場規(guī)模增長

機(jī)床產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型升級，推動數(shù)控刀片需求進(jìn)一步增長。我國刀具消費(fèi)占機(jī)床消費(fèi)比 例自 2016 年起逐年攀升，2020 年達(dá)到 28.64%，較 2010 年+11.14pct，但還遠(yuǎn)低于發(fā) 達(dá)國家水平，發(fā)達(dá)國家數(shù)控刀具與數(shù)控機(jī)床協(xié)調(diào)發(fā)展，刀具消費(fèi)額約為機(jī)床消費(fèi)額的 50%左右。 2021 年我國金屬切削機(jī)床數(shù)控化率為 44.85%，同比+1.66pt，但相對于日本等發(fā) 達(dá)國家接近 100%機(jī)床數(shù)控化率，仍有較大提升空間。隨著國內(nèi)機(jī)床數(shù)控化率提升，國 內(nèi)刀具消費(fèi)額將穩(wěn)步提升。根據(jù)中國機(jī)床工具工業(yè)協(xié)會預(yù)測，未來中國刀具市場規(guī)模有 望繼續(xù)受益于制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級趨勢，中國刀具消費(fèi)規(guī)模在 2020 至 2030 年間保持 4.14% 的年復(fù)合增長率，在“十四五”期間迎來進(jìn)一步增長。

國產(chǎn)刀具逐步向中高端市場延伸，國產(chǎn)化替代進(jìn)程有望加速，國產(chǎn)刀具價格存在較 大提升空間。 1）國產(chǎn)刀具逐步向中高端市場延伸，國產(chǎn)化替代進(jìn)程有望加速。進(jìn)口刀具占總消 費(fèi)的比重由 2016 年 37.17%，下降至 2021 年 28.93%，進(jìn)口替代持續(xù)加速。一方面由 于進(jìn)口刀具廠商受到疫情影響，生產(chǎn)受阻、產(chǎn)量減少，且面臨運(yùn)輸與清關(guān)等限制，供給 數(shù)量下滑。另一方面，國內(nèi)刀具企業(yè)研發(fā)生產(chǎn)能力的提升，增加了對中高端市場的供給， 加之國產(chǎn)化帶來的高性價比，終端客戶考慮到用刀的及時性和穩(wěn)定性，逐步接納了國產(chǎn) 刀具，刀具開啟國產(chǎn)替代黃金時期。

2）相比進(jìn)口刀具，我國出口刀具未來提價空間較大。根據(jù)中國機(jī)床工具工業(yè)協(xié)會 信息，2021 年我國進(jìn)口刀具均價普遍遠(yuǎn)超高于出口刀具價格，涂層刀片的進(jìn)口平均價 格約為出口平均價格的 3.81 倍，未涂層刀片為 6.41 倍，銑刀為 2.71 倍，反映我國刀具價格仍存在較大提升空間，將為未來刀具市場規(guī)模新增長點(diǎn)。

2.4、競爭格局：歐美、日韓、國產(chǎn)組成三大陣營，競爭格局較為分散

根據(jù)歐科億定增說明書，按照發(fā)展階段、技術(shù)水平、市場策略等差異，可以將刀具 企業(yè)分為三類： 1）*陣營：以山特維克、IMC、肯納金屬為代表的歐美刀具企業(yè)。歐美刀具企 業(yè)定位于為客戶提供完整的切削加工解決方案為主，通過強(qiáng)大的研發(fā)投入和經(jīng)驗(yàn)積累， 在高端應(yīng)用市場，尤其是航空航天、軍工領(lǐng)域，與其他競爭對手拉開差距； 2）第二陣營：以日本三菱、日本泰珂洛、日本京瓷、韓國特固克等為代表的日韓 刀具企業(yè)。日韓刀具企業(yè)策略以經(jīng)銷商為主，在國內(nèi)五金批發(fā)市場非常普遍，產(chǎn)品價格 略貴于國產(chǎn)刀具。其產(chǎn)品定位為通用性高、穩(wěn)定性好和*性價比，較受國內(nèi)市場青睞， 在我國進(jìn)口刀具中的占比*大； 3）第三陣營：以株洲鉆石為代表的國內(nèi)刀具企業(yè)。國內(nèi)刀具企業(yè)數(shù)量眾多，競爭 實(shí)力差距較大，主要通過差異化的產(chǎn)品策略和價格優(yōu)勢，贏得了較多的中低端市場份額。

我國市場格局較為分散，國內(nèi)企業(yè)兩極分化顯現(xiàn)。據(jù)我們測算，2021 年國內(nèi)龍頭 企業(yè)廈門金鷺市占率為 8.78%，其次株洲鉆石、歐科億為第二梯隊(duì)市占率分別為 4.17%/1.24%，其他國內(nèi)主要刀具公司 2019 年市占率不超過 1%�；�于刀具行業(yè)主要企 業(yè)的刀具銷售額，2021 年中國刀具產(chǎn)業(yè)的頭部國產(chǎn)廠商的市占率 CR3 約 14.83%， CR6 約為 17.32%。整體而言，我國市場集中度較低。

3、公司：積極布局海內(nèi)外渠道；向“高端化+整體解決方案”發(fā)力

3.1、技術(shù)：數(shù)控刀具性能比肩日韓企業(yè)，具備整體解決方案能力

公司數(shù)控刀具產(chǎn)品性能基本達(dá)到日韓*刀具性能。數(shù)控刀具的性能優(yōu)劣主要憑借 材料性能與切削性能衡量。其中，材料性能包括基體硬度、沖擊韌性、涂層硬度與膜基 結(jié)合力，具體衡量指標(biāo)分別為維氏硬度、斷裂韌性、納米壓痕與劃痕載荷；切削性能包 括切削效率、使用壽命與加工精度，具體衡量指標(biāo)分別為切削力、斷屑效果、磨損性能 與工件表面質(zhì)量。公司產(chǎn)品各項(xiàng)性能基本與日本同類產(chǎn)品水平相當(dāng)。選取三菱、泰珂洛代表性產(chǎn)品 VP15TF 不銹鋼加工刀片及 T9125 鋼件加工刀片，經(jīng)過各方專業(yè)機(jī)構(gòu)實(shí)驗(yàn)比較得出結(jié)論 公司與日本同類產(chǎn)品相比，材料性能及切削性能相當(dāng)部分略占優(yōu)勢，整體已基本達(dá)到日 韓為主的第二梯隊(duì)同類產(chǎn)品水平。

公司具有豐富的產(chǎn)品設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)和產(chǎn)品系列優(yōu)勢，提供技術(shù)集成和整體解決方案。數(shù) 控刀片板塊，公司擁有較為齊全的車削、銑削、鉆削系列。設(shè)計(jì)的材料牌號和槽型結(jié)構(gòu) 可滿足在不同加工狀況（如重載加工、粗加工、半精加工、精加工）對不同材料工件（如 鋼、不銹鋼、鑄鐵、有色金屬等）的切削需要。此外，目前刀具生產(chǎn)商的研發(fā)重點(diǎn)已從 通用牌號、通用結(jié)構(gòu)刀具轉(zhuǎn)移至如何面對復(fù)雜多變的應(yīng)用場景和加工條件，提供針對性 更強(qiáng)的產(chǎn)品及整體解決方案。公司把握行業(yè)發(fā)展的趨勢，憑借刀具技術(shù)集成優(yōu)勢和較為 齊全的產(chǎn)品系列優(yōu)勢，為客戶完整地實(shí)施加工解決方案。

3.2、渠道：積極布局刀具商店補(bǔ)強(qiáng)渠道，海外市場影響力進(jìn)一步提升

公司在全國市場布局刀具商店，預(yù)計(jì)到 2022 年底國內(nèi)規(guī)劃布局刀具商店約 100 家； 隨著銷售渠道不斷補(bǔ)強(qiáng)，公司直銷、分銷業(yè)務(wù)均實(shí)現(xiàn)較快增長。 1）公司積極布局國內(nèi)外刀具商店。①國內(nèi)：公司迅速在全國市場布局刀具商店。 根據(jù)公司 2021 年年報、2022 年半年報，截至 2021 年末，公司已完成刀具商店布局近 50 家；預(yù)計(jì)到 2022 年底，國內(nèi)規(guī)劃布局刀具商店約 100 家。②海外：根據(jù) 2022 年 半年報內(nèi)容，公司已在俄羅斯、巴西和土耳其布局刀具商店，其他區(qū)域的刀具商店也處 于規(guī)劃中。 2）公司海外市場加速拓展。根據(jù)公司 2022 年半年報，2022 年上半年，公司海外 市場拓展加快，在俄羅斯完成刀具商店布局，俄羅斯銷售額實(shí)現(xiàn)翻倍式增長；公司新開 發(fā)國外客戶 15 家，并成功開發(fā)韓國、德國的核心刀具客戶。

我們認(rèn)為，得益于公司積極布局刀具商店與海外市場開拓，公司分銷收入占比與海 外市場影響力有所提升。 1）隨著公司銷售渠道不斷補(bǔ)強(qiáng)，公司近年來直銷、分銷收入均實(shí)現(xiàn)較快增長，其 中公司分銷收入占比逐年提升。根據(jù)公司招股說明書&2021 年年報內(nèi)容，2017-2021 年公司直銷收入與經(jīng)銷收入復(fù)合增長率為 19.13%、38.21%；2021 年公司直銷收入、 分銷收入分別為 7.01 億元、2.87 億元，分別同比增長 30.84%、74.08%；分銷收入占 比逐年提升，從 2017 年的 18.44%提升至 2021 年的 29.06%。 2）公司產(chǎn)品海外影響力進(jìn)一步提升。根據(jù) 2022 年半年報，公司數(shù)控刀片產(chǎn)品在 海外市場影響力進(jìn)一步提升，2022 年上半年銷售均價達(dá)到 9.43 元，同比提升 37.06%。

3.3、研發(fā)：注重研發(fā)及人才布局，構(gòu)建核心技術(shù)壁壘

公司深耕刀具行業(yè)二十余年技術(shù)積累深厚，擁有較為全面的核心技術(shù)和完善的人才 結(jié)構(gòu)。經(jīng)過二十多年的持續(xù)研發(fā)和產(chǎn)品迭代，形成了一套成熟的人才培養(yǎng)機(jī)制、高效的 研發(fā)機(jī)制，以及有效的成果評價體系。公司聚集了一支由首席技術(shù)專家、研發(fā)工程師、 新品實(shí)現(xiàn)工藝師、專家顧問組成的技術(shù)研發(fā)團(tuán)隊(duì)。公司首席技術(shù)專家余志明先生曾為中 南大學(xué)教授，是資深的鍍膜專家。以袁美和先生為技術(shù)帶頭人的公司研發(fā)工程師團(tuán)隊(duì)， 數(shù)十年來專注于硬質(zhì)合金刀具材料、生產(chǎn)制造工藝、涂層、刀具結(jié)構(gòu)和應(yīng)用等方面的持 續(xù)創(chuàng)新，積累了豐富的新品開發(fā)經(jīng)驗(yàn)。公司主要研發(fā)人員專業(yè)構(gòu)成涵蓋了粉末冶金、材 料科學(xué)與技術(shù)、模具設(shè)計(jì)與制造、機(jī)械工程與自動化、表面鍍膜等專業(yè)。同時，公司聘請了中南大學(xué)、四川大學(xué)的多名教授為公司技術(shù)顧問。

公司核心技術(shù)自主研發(fā)，均已達(dá)到行業(yè)先進(jìn)水平。公司的核心技術(shù)體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、 基體設(shè)計(jì)與制備、精密制造和涂層設(shè)計(jì)與制備方面。主要用于不銹鋼和鋼加工數(shù)控刀具 片設(shè)計(jì)與制備、耐腐蝕硬質(zhì)合金制備、超薄硬質(zhì)合金制備均已達(dá)到行業(yè)先進(jìn)水平，特別 是國內(nèi)較少能夠穩(wěn)定生產(chǎn)碳含量控制（0.01%波動）、耐腐蝕硬質(zhì)合金（鈷含量<3%）、 超薄硬質(zhì)合金（厚度<="0.6mm）產(chǎn)品的企業(yè)。

公司注重研發(fā)創(chuàng)新，產(chǎn)學(xué)研合作增強(qiáng)公司研發(fā)實(shí)力。截至 2022 年 6 月，公司共獲 得中國授權(quán)專利 102 項(xiàng)，其中中國授權(quán)發(fā)明專利 15 項(xiàng)、實(shí)用新型專利 61 項(xiàng)、外觀設(shè) 計(jì)專利 26 項(xiàng)。公司與中南大學(xué)、四川大學(xué)等高校深入開展產(chǎn)學(xué)研校企合作，協(xié)助公司 制定技術(shù)和產(chǎn)品發(fā)展戰(zhàn)略，及時跟進(jìn)行業(yè)技術(shù)發(fā)展的前沿動態(tài)，協(xié)助公司研究刀具基礎(chǔ) 理論及原理，與公司研發(fā)工程師團(tuán)隊(duì)一起*市場合作研發(fā)。

3.4、產(chǎn)能：IPO、定增加碼高端刀具領(lǐng)域，配套整刀+可轉(zhuǎn)位提升公司競爭力

公司進(jìn)一步擴(kuò)充數(shù)控刀片產(chǎn)能，有效滿足市場需求。公司產(chǎn)能從 2017 年的 2300 萬片提升至 2021 年的 7000 萬片。隨著年產(chǎn) 4000 萬片高端數(shù)控刀片智造基地建設(shè)項(xiàng) 目達(dá)產(chǎn)，2022 年公司數(shù)控刀片產(chǎn)能將超過 1 億片。我們認(rèn)為，產(chǎn)能的擴(kuò)張?zhí)嵘�了公司�?應(yīng)客戶訂單的能力，有利于提升市場滲透率。

IPO 募投、定增項(xiàng)目布局高端數(shù)控刀片智造基地 + 數(shù)控刀具產(chǎn)業(yè)園，加速高端產(chǎn) 能釋放： 1）IPO 募投：4000 萬高端數(shù)控刀片智造基地建設(shè)項(xiàng)目順利投產(chǎn)，釋放數(shù)控刀片產(chǎn) 能。公司的 IPO 項(xiàng)目“年產(chǎn) 4000 萬片高端數(shù)控刀片智造基地建設(shè)項(xiàng)目”已于 2022 年 6 月順利實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)并達(dá)到設(shè)計(jì)產(chǎn)能，有效擴(kuò)充了數(shù)控刀片的產(chǎn)能，滿足數(shù)控刀具市場需求。

2）定增募投：新建數(shù)控刀具產(chǎn)業(yè)園募投項(xiàng)目，加快向整體切削解決方案供應(yīng)商轉(zhuǎn) 型。為滿足數(shù)控刀具市場持續(xù)增長的需求，豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升綜合切削服務(wù)能力，公 司規(guī)劃建設(shè)“株洲歐科億切削工具有限公司數(shù)控刀具產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目”，該募投項(xiàng)目預(yù)計(jì) 2023 年 4-6 月驗(yàn)收投產(chǎn)。數(shù)控刀具產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目建成后，可形成年產(chǎn) 1000 噸高性能棒材、300 萬支整體硬質(zhì)合金刀具、20 萬套數(shù)控刀具、500 萬片金屬陶瓷刀片及 10 噸金屬陶瓷據(jù) 齒的生產(chǎn)能力，根據(jù)公司測算項(xiàng)目年?duì)I收 6.4 億。該項(xiàng)目將進(jìn)一步完善公司的產(chǎn)品系列， 以豐富的產(chǎn)品線為基石，助力公司成為能為客戶提供整體切削解決方案的刀具系統(tǒng)供應(yīng)商。

募投項(xiàng)目建立整體刀具完整產(chǎn)業(yè)鏈，樹立 “棒材+整體刀具”一體化競爭優(yōu)勢。棒 材為整體刀具提供穩(wěn)定可靠的基體材料，整體刀具客戶的使用反饋為棒材性能的優(yōu)化改 進(jìn)指明方向。公司的高性能棒材生產(chǎn)線與整體硬質(zhì)合金刀具生產(chǎn)線同時進(jìn)行，從而形成 完整的整體刀具產(chǎn)業(yè)鏈，樹立公司的一體化競爭優(yōu)勢。另外，募投項(xiàng)目可以填補(bǔ)整體刀 具領(lǐng)域的產(chǎn)品*，與可轉(zhuǎn)位刀具形成互補(bǔ)。國內(nèi)外主要刀具廠商均能夠一站式為客戶提供整體刀具和可轉(zhuǎn)位刀具，并且均具整體刀具一體化、數(shù)控刀體刀片配套的生產(chǎn)線。 未來募投項(xiàng)目投產(chǎn)，公司將有效應(yīng)對日韓刀具企業(yè)和國內(nèi)刀具龍頭企業(yè)的競爭。隨之切 削加工整體解決方案能力也將提升，公司將夯實(shí)力量進(jìn)入歐美企業(yè)壟斷的高端應(yīng)用市 場，進(jìn)一步獲取國產(chǎn)化替代市場。

公司向高端刀具領(lǐng)域延伸擴(kuò)充產(chǎn)品種類，部分已形成穩(wěn)定訂單。在整體硬質(zhì)合金刀 具、數(shù)控刀體、金屬陶瓷刀具等方面已完成大量產(chǎn)品系列的開發(fā)，已形成數(shù)控刀體與現(xiàn) 有數(shù)控刀片適配。整體硬質(zhì)合金刀具擬開發(fā)包括 39 個系列立銑刀和麻花鉆，共計(jì) 801 款 刀具，已完成 17 個系列；金屬陶瓷刀具已開發(fā)出金屬陶瓷鋸齒 OKE905、OKE9312、 OKE932，產(chǎn)品型號 25 個，并實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定訂單。

4、盈利預(yù)測

盈利預(yù)測：歸母凈利潤 2022/2023/2024 年增速 17.2%/34.9%/30.2% 我們預(yù)計(jì)公司 2022/2023/2024 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 11.71/14.89/18.17 億元，同比增長 18.2%/27.1%/22.0%；歸母凈利潤為 2.6/3.51/4.57 億元，同比增長 17.2%/34.9%/ 30.2%。我們判斷公司數(shù)控刀具業(yè)務(wù)將隨著刀具行業(yè)需求升級進(jìn)一步快速增長，成為公 司營收增長的主要推動力。

關(guān)鍵假設(shè)：我們認(rèn)為， 1） 硬質(zhì)合金制品：預(yù)計(jì)未來公司硬質(zhì)合金制品產(chǎn)能重點(diǎn)在于結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整，產(chǎn)能 釋放主要來自于高性能棒材，根據(jù)《關(guān)于株洲歐科億數(shù)控精密刀具股份有限公 司向特定對象發(fā)行股票申請文件的審核問詢函的回復(fù)（2022 年半年度財務(wù)數(shù)據(jù) 更新版）》，公司現(xiàn)有棒材產(chǎn)能 300 噸，2023/2024/2025 年募投項(xiàng)目棒材產(chǎn)能預(yù) 計(jì)可達(dá) 200/600/1000 噸。硬質(zhì)合金制品中，鋸齒刀片規(guī)模*大，受其產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 調(diào)整疊加疫情影響，短期內(nèi)硬質(zhì)合金制品或?qū)⒊袎海�長期來看將維持穩(wěn)健增長。 預(yù) 計(jì) 2022-2024 年 收 入 同 比 增 長 -4.19%/16.71%/9.60%, 毛利率為 23.30%/23.30%/23.30%。

2） 數(shù)控刀具：隨著我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級加快，機(jī)床數(shù)控化趨勢明顯，數(shù)控刀具行業(yè) 景氣度較強(qiáng)。伴隨公司數(shù)控刀具新增產(chǎn)能釋放，盈利能力有望不斷增強(qiáng)，數(shù)控 刀具營收占比將進(jìn)一步提升。根據(jù)《關(guān)于株洲歐科億數(shù)控精密刀具股份有限公 司向特定對象發(fā)行股票申請文件的審核問詢函的回復(fù)（2022 年半年度財務(wù)數(shù) 據(jù)更新版）》，2023/2024/2025 年募投項(xiàng)目中整體刀具產(chǎn)能預(yù)計(jì)可達(dá) 60/180 /300 萬支，數(shù)控刀體可達(dá) 4/12/20 萬套，金屬陶瓷數(shù)控刀片可達(dá) 100/300/500萬片。我們認(rèn)為未來三年數(shù)控刀具將保持穩(wěn)定增速，預(yù)計(jì) 2022-2024 年收入同 比增長 44.85%/35.27%/30.36%，毛利率為+47.42%/47.92%/48.42%。